如何看待类滞胀的影响

文 / 联讯证券首席策略分析师    廖宗魁 

当前中国经济面临的主要矛盾是“类滞胀”，一方面CPI通胀快速走高，另一方面经济又面临不小的下行压力。

具体而言，2019年10月中国CPI同比上涨3.8%，创下2012年1月以来的新高，猪肉价格的大幅上涨令通胀不断走高；但是更加反应经济需求的非食品CPI同比仅上涨0.9%，是2015年4月以来的最低水平，且10月PPI同比还下降1.6%，2019年第三季度GDP增长也下滑到了6%。

面对这种“类滞胀”的格局，政策应该如何应对？市场目前存在较大的分歧：

阵营之一：认为“猪通胀”会在一定程度上传导至其他食品及非食品领域，而且快速上升的CPI容易形成通胀预期，货币政策会受到很大的制约，短期内难以再放松。

阵营之二：认为当下的通胀仅仅是猪肉供给的问题，经济下行才是当下的主要矛盾，货币政策仍会继续放松，甚至还会在信用或财政端发力。

最近央行《货币政策执行报告》的观点，也表明了对“类滞胀”的左右为难。一方面，政策强调“加强逆周期调节”，没有再提“货币总闸门”，似乎有加强政策放松以缓解经济下行的意图；另一方面，虽然通胀更多是猪供给短缺所致，但央行还是提到要防止“通胀预期发散”，这又会制约政策放松的力度。

这种纠结的局面，也产生了相对中性的政策执行，主要体现在：MLF利率、逆回购利率和LPR利率都有所下调，但下调力度仅有5BP。未来政策的发力可能更多从信用和财政端发力，比如继续减税降费、扩大基建投资和稳消费。

那么，不同金融市场又该如何反应呢？债市受到的冲击可能要大于股市。

从未来现金流贴现的角度看，债券是固定的现金流，通胀的上升会自然蚕食其未来固定利息，从而导致债券的价值缩水。所以，不管是过热的通胀上升，还是滞胀的通胀走高，对债券都是不利的。

回顾历史，可以发现，债券收益率对通胀高度敏感：

在2006—2007年的过热背景下，CPI通胀从1%迅速攀升至8%以上，同时10年期国债收益率则从3%上升至4.5%。

在2009—2010年的过热背景下，CPI从-1%迅速飙升至6%以上，同时10年期国债收益率从2.7%升至4%附近。

在2013年的“类滞胀”背景下，CPI虽然仅是冲破3%，但同样对债券产生了很大的影响（这里很大程度上有“钱荒”的叠加影响），10年期国债收益率从3.5%升至4.5%附近。

但股票对通胀则具有一定的免疫力，因为股票未来的现金流是可变的，而且在通胀高企的过热阶段，企业盈利都会高增长，企业未来现金流会随之而增加，股票通常还会上涨。

对股市而言，关键点不在“胀”，而在于“滞”。表面上看2013年的“类滞胀”对股市有所打压，可到了2014年上半年，通胀压力已经消失，但“滞”的问题依然延续，此时股市继续低迷。直到2014年年底，政策开启新一轮宽松，股市才开启新的行情。

股市在2019年二三季度出现了明显的调整，对滞胀的“滞”已经有了充分的反馈。而且根据上市公司三季报以及过去的盈利周期规律，A股短期盈利有望触底回升。如果“滞”已经并不可怕，那么“胀”对股市的压力就是纸老虎。

从中期的角度看，通胀在明年春节后大概率会快速回落，意味着“类滞胀”只是一种短期现象。

栏目编辑：鲁翔宇   3972990@qq.com